準備上市的公司，市值是如何計算出來的？

關(guān)于上市公司的估值問題網(wǎng)上已經(jīng)有相當多的“方”，之前Z博士也已經(jīng)在悟空中多次回答關(guān)于企業(yè)估值方法的相關(guān)問題（有興趣的朋友可以看看）。但是說實話，公司市值的計算不是單靠介紹方法就OK的，很多人已經(jīng)熟知貼現(xiàn)現(xiàn)金流、相對估值、VC、第一芝加哥等等方法，但是具體的應用仍然是紙上談兵，今天Z博士就從一個案例具體來和大家交流一下公司市值計算的問題。一個例子為了舉例說明，我們介紹-個Dylan Components, Ine.(以下簡稱DCI公司)的例子。這是一個假設(shè)的準備上市的公司，負責為鋰電池制造商提供零部件。創(chuàng)業(yè)者Dylan 正在尋找資金來增加產(chǎn)能,以便與商業(yè)規(guī)模同比例增長。產(chǎn)能擴大將需要1年時間，而收益開始于第2年。Dylan已經(jīng)準備好了財務(wù)預測，并假設(shè)了三種情景，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流預測如下表所示。他還賦予了每種情景以相應的概率。

顯性價值期是5年,在該時期結(jié)束時,Dylan預期投資者有兩種退出途徑。如果“成功”情景得以實現(xiàn),DCI公司將上市。你已經(jīng)搜集了可比IPO交易的數(shù)據(jù),并預測如果“成功”情景得到實現(xiàn)，合適的持續(xù)價值將是第5年現(xiàn)金流的12倍。如果是“適中”情景,DCI公司將通過并購賣給一個客戶或者賣給對縱向一體化感興趣的供應商。你已經(jīng)搜集了可比交易的信息,并估計出這種情況下持續(xù)價值將是第5年現(xiàn)金流的8倍?！笆　鼻榫皩е峦顿Y的完全損失,因此第5年的持續(xù)價值為零。1 利用CAPM的風險調(diào)整貼現(xiàn)率形式在上式中,PV是所有企業(yè)投資者現(xiàn)金流的現(xiàn)值。你可以將從時點0到T的時期解釋為顯性價值期,其中時間T的現(xiàn)金流包含了持續(xù)價值。同一時間的不同現(xiàn)金流可能存在不同的風險?？紤]到這一點,Cjt代表了時間t的特定期望現(xiàn)金流。例如,除了企業(yè)稅收狀況的不確定性，折舊現(xiàn)金流(也就是每一期的稅收節(jié)約)在進行投資的時候便得到確定。結(jié)果，相對于凈利潤或經(jīng)營現(xiàn)金流，它們的風險可能要低得多。上式中的每一個現(xiàn)金流都以某個因子進行貼現(xiàn),該因子通過CAPM來決定。在一個給定的時期內(nèi),我們的現(xiàn)金流可能具有不同的風險;而在不同時期之間，無風險利率和市場風險溢價也可能會變化。這意味著從一個時期到另一個時

期，或者對于在同一個時期內(nèi)的不同現(xiàn)金流，貼現(xiàn)率都可能會不同。企業(yè)的重要風險發(fā)生在第2年，此時企業(yè)開始進行產(chǎn)品銷售?；谑杖说默F(xiàn)金流要比早期的投資現(xiàn)金流具有更大的風險。在第2年到第5年的每-年中，不同情景之間的現(xiàn)金流具有相當?shù)牟町?由此可見其風險之大。由于這些現(xiàn)金流是有風險的,在第2年到第5年中采用的貼現(xiàn)率與在時點0和第1年的現(xiàn)金流中所采用的貼現(xiàn)率，應該有所不同。這很直觀,然而,正如前文所訴，當使用風險調(diào)整貼現(xiàn)率方法時,通常的做法是將單一的貼現(xiàn)率運用于所有的現(xiàn)金流。在本例中,這樣做的后果是低估投資現(xiàn)金流出的現(xiàn)值，這進而導致項目凈現(xiàn)值被高估。盡管如此，為了與標準做法保持一致(以及為了演示確定當量方法的優(yōu)勢) ,我們將遵循一般的做法。假設(shè)基于無風險利率和收益率的數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)估計出如下CAPM的參數(shù):長期國庫券的當前收益率為4.0%、市場風險溢價為6.5%。在執(zhí)行式之前,我們所需要的最后的變量是β的估計。Dylan選擇了如下表所示的三個企業(yè)作為可比企業(yè)，我們已經(jīng)為這三個企業(yè)的權(quán)益B和資本結(jié)構(gòu)搜集了相關(guān)數(shù)據(jù)。 由于這些事權(quán)益β，因此第一步要先確定資產(chǎn)β，如下表所示。 基于資產(chǎn)β的簡單平均,我們估計DCI公司的βA,為1.32。利用我們此前的估計，無風險利率為4%,市場風險溢價為6.5%,則我們現(xiàn)在可以將資產(chǎn)的要求收益率計算如下: 下表 “估值模板1”歸納了現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率以及現(xiàn)值計算。其中“項目信息”部分與我們此前看到的DCI公司的數(shù)據(jù)相同,包括了每一年每種情景的現(xiàn)金流預測 和期望現(xiàn)金流。第5年的經(jīng)營現(xiàn)金流和持續(xù)價值已經(jīng)被綜合在一起。 在模板的“市場信息”部分,我們提供了每-年用來估計 風險調(diào)整貼現(xiàn)率的數(shù)據(jù)和計算。在該表中，我們在每一.期中使用相同的年度貼現(xiàn)率，忽略了此前提到的風險差異。結(jié)果，β被假設(shè)為固定不變,這點與風險調(diào)整貼現(xiàn)率方法的大部分用法保持一致。相關(guān)假設(shè)的初始值在第1年給出，即持有期為1年。無風險利率為4%,市場收益率為10.5%(基于我們關(guān)于市場風險溢價等于6.5%的假設(shè))。對于更長的持有期，無風險利率和市場收益率可以通過將1年期利率進行復利來獲得。市場風險溢價正是這兩者之差。例如，對無風險資產(chǎn)的兩年期投資，預期將產(chǎn)生8.16%的總收益率，而兩年期的市場收益率估計為22.1%。這個結(jié)果導致了兩年期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率的如下估計:r2年期=8.16%+1.32x(22.1%-8.16%)= 26.5%將每一年的期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值進行加

總，我們可獲得DCI公司的價值約為15 352美元。2 使用CAPM的確定吸引投資人的商業(yè)計劃書定制找Z博士zboshi007當量形式現(xiàn)在我們利用確定當量方法來估計DCI的價值。我們已經(jīng)估計出RPM和rF(分別為 6.5%和4%),還計算出了期望現(xiàn)金流Ct。之前我們已經(jīng)估計了市場收益率的標準差,因此我們還需要的唯一變量是DCI公司的現(xiàn)金流的標準差和它們的市場相關(guān)系數(shù)。對于后者，我們決定使用整體相關(guān)系數(shù)均值即0.195,作為一個合理的估計。下表歸納了現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率和確定當量現(xiàn)值計算。3 使用相對估值法在“成功”情景下，我們假設(shè)DCI公司將在第5年年末上市;而在“適中”情景下，公司將被一次性賣給一個客戶。為了估計在“成功”情景下第5年年末的價值，我們搜集了近期IPO交易的數(shù)據(jù)，如下表所示。與DCI公司相似,所有的可比企業(yè)完全靠權(quán)益融資,因此我們不需要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 在上表中，市場資本化是指每一個公司的總價值等于IPO價格乘以IPO后發(fā)行在外的股份總數(shù),包括IPO股份。這代表了創(chuàng)業(yè)者或者IPO前的投資者通過出售他們的股份所能獲得的價值，這些股份同時也是IPO的一部分。Dylan的預測是關(guān)于所有投資者的現(xiàn)金流,因此我們將可比分析集中于最后一列的數(shù)據(jù)。在實踐中，我們也使用Dylan關(guān)于收入、EBIT、利潤的預測數(shù)據(jù)，以及可比公司乘數(shù)的額外數(shù)據(jù)。例如，我們僅使用所有投資者的現(xiàn)金流。如前所討論的，我們還希望考慮當前的市場環(huán)境并決定今天的乘數(shù)是否代表未來5年的交易的合理估計。對于每一個IPO交易，我們計算市場資本化與所有投資者現(xiàn)金流的比率。該比率大致告訴我們IPO投資者愿意為每1美元的可比企業(yè)的現(xiàn)金流支付多少錢,如下表所示。由于我們認為可比企業(yè)對DCI公司的價值具有同等的信息含量,因此我們將三個可比企業(yè)的市場資本化率進行平均。由此獲得的市場資本化/所有投資者的現(xiàn)金流比率為12.0。基于此，我們推測,DCI公司在5年后的持續(xù)價值，將是所有投資者現(xiàn)金流的12倍。如果企業(yè)達到“成功”情景的要求,那么這將是一個合理的估計。如果DCI公司根據(jù)“適中”情景來發(fā)展，第5年年末的退出將是出售給一個戰(zhàn)略伙伴(例如收購)。相對估值法可用來估計在該點的持續(xù)價值，我們已經(jīng)搜集了可比M&A交易數(shù)據(jù)，如下表所示。在這些交易中，支付價格是購買者為目標企業(yè)資產(chǎn)和相關(guān)的現(xiàn)金流所支付的。對于每一個可比對象，我們計算支付價格與所有投資者現(xiàn)金流的比率，如下表中最后一列所顯

示的。假設(shè)這些交易具有同等的信息含量,然后我們將四個比率進行平均,得到8.0。4 使用VC方法現(xiàn)在我們專慮通過VC方法來估算DCI公司的價值。在我們的例子中，最后一年是第5年。在“成功”情景下，我們假設(shè)DCI公司將上市，持續(xù)價值為股東現(xiàn)金流的12倍。我們從確定當量模型中得知，正確的現(xiàn)值應該是12963美元。 VC方法包括如下步驟: 第一步，確定一個點，使得如果企業(yè)成功的話，通過收購，或者IPO,或者其他方式進行收成是可行的;然后將該點作為估值的持續(xù)價值期的起始年份。對該年份的凈利潤或者其他現(xiàn)金流的估計建立在“成功”情景的基礎(chǔ)之上。 第二步，使用合適的市盈率或者其他乘數(shù)，以及收成日期的利潤或者現(xiàn)金流預測,據(jù)此計算持續(xù)價值。對于一個已經(jīng)達到“成功”情景水平的企業(yè)，乘數(shù)應該反映該企業(yè)的利潤或者現(xiàn)金流的期望資本化。 第三步，以一個門檻收益率來貼現(xiàn)，將持續(xù)價值估計轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值。門檻收益率應該足夠高，以便能夠補償時間價值、風險、“成功”情景未能達到的概率。 第四步,基于估計的現(xiàn)值，計算投資者為投入給定數(shù)量的資本而要求的最低比例的所有權(quán)。在VC方法中，我們僅僅聚焦于“成功”情景中的現(xiàn)金流，以一個項目發(fā)展階段相適應的收益率來估算他們。但是這種方法沒有提供更多的指南，如果一個項目被認為處于第一階段，那么貼現(xiàn)率應取40%—60%。這樣寬泛的范圍并不十分有用，尤其是如果股指被用作投資決策的基礎(chǔ)。在下表中，我們也求出能夠產(chǎn)生真實現(xiàn)值的單一門檻收益率，結(jié)果是57.84%。感謝大家閱讀，有任何問題歡迎大家和我們交流討論。