——以國美為例

摘要：現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司制企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是相互分離的，由此產(chǎn)生了公司控制權(quán)問題。近年來，上市公司控制問題在我國頻頻發(fā)生，引起廣泛關(guān)注。本文將以國美為例，介紹國美的控制權(quán)之爭，分析控制權(quán)之爭的原因，實質(zhì)，作用以及對公司發(fā)展的影響和公司相應(yīng)的治理對策。 關(guān)鍵詞：公司控制權(quán) 控制權(quán)之爭 上市公司 現(xiàn)代企業(yè)制度

Abstracts: Under the modern enterprise system, corporate ownership and management rights of enterprises are separated from each other, which leads to the problems of control of the companys. In recent years, the problems of control rights of listed

companies in China occur frequently, causing widespread concerns. We will illustrate the United States as an example, tells the battle for control right of the United States, analyzing the reasons for the battle for control, substance, function and impacts on the development of the company and strategies for the company.

Key words: Corporate Control Right，control rights fighting ,limited companies, modern enterprise system

前言：瀏覽我國上市公司的資本運營概況，便可發(fā)現(xiàn)上市公司控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)風(fēng)起云涌。據(jù)統(tǒng)計，截至2002年7月，中國證券市場就發(fā)生325家4例上市公司控制權(quán)的爭奪事件，其中控制權(quán)成功轉(zhuǎn)移的有310家411例。以全部個案計，控制權(quán)轉(zhuǎn)移2次及以上的有105家，占32.41%；以成功個案計，控制權(quán)轉(zhuǎn)移2次及以上的有77家，占24.84%。近來控制權(quán)更是頻頻發(fā)生，對上市公司控制權(quán)的爭奪有愈演愈烈之勢，而且雙方在爭奪過程中使用的進攻和抵御手段靈活多變，各不相同，有的甚至對現(xiàn)有制度進行了創(chuàng)新，讓人看了眼花繚亂。今年9月發(fā)生的國美控制權(quán)之爭更是給國人上了生動一課，專家學(xué)者，社會大眾都對此各有各的看法，但無論結(jié)果是怎樣，國美的控制權(quán)之爭注定將成為我國上市公司治理的一個經(jīng)典案例，引起大家對企業(yè)如何才能更好發(fā)展的思考。 1. 控制權(quán)的含義和表現(xiàn) 1.1控制權(quán)的定義 1.1．1控制權(quán)問題的產(chǎn)生

在現(xiàn)代公司制下，從股東的角度看存在兩類典型的代理問題：股東與經(jīng)理人員之間的代理問題和控股大股東與中小股東之間的代理問題。1932年Berle和Means提出所有權(quán)與控制權(quán)分離，指出，隨著現(xiàn)代股份公司股權(quán)分散、公司所有權(quán)和控制權(quán)相分離的現(xiàn)狀的出現(xiàn)，使公司的控制權(quán)事實上落到公司經(jīng)營者手

中，出現(xiàn)了所謂的“經(jīng)理”。由此公司控制權(quán)問題開始引起理論界的重視。

1.1．2控制權(quán)定義

伯利和米恩斯認為，控制權(quán)是通過行使法定權(quán)力或施加影響，對大部分董事有實際的選擇權(quán)；德姆塞茨認為，企業(yè)控制權(quán)“是一組排他性使用和處置企業(yè)稀缺資源(包括財務(wù)資源和人力資源)的權(quán)利束”。我國學(xué)者周其仁認為，企業(yè)控制權(quán)就是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運的決策權(quán)。而阿爾欽和德姆塞茨則羅列了監(jiān)控者(即剩余索取者或所有者)的剩余權(quán)力：他可以于其他所有者的合同，而與他們進行合同再談判。 自從格羅斯曼、奧利弗·哈特和約翰·莫爾等人提出不完全合同理論后(以下簡稱為GHM理論)，對企業(yè)控制權(quán)研究的重心開始轉(zhuǎn)向剩余控制權(quán)。格羅斯曼和哈特最早明確提出剩余控制權(quán)的概念，并用剩余控制權(quán)來定義企業(yè)所有權(quán)即產(chǎn)權(quán)。哈特認為“剩余控制權(quán)是資產(chǎn)所有者可以按任何不與先前合同、習(xí)慣或法律相違背的方式?jīng)Q定資產(chǎn)所有者的權(quán)利”。我國學(xué)者楊瑞龍、周業(yè)安等將剩余控制權(quán)理解為企業(yè)的重要決策權(quán)。

2002年實施的《上市公司收購管理辦法》對“實際控制權(quán)”進行了明確的界定：名義上的第一大股東和持有或控制上市公司表決權(quán)達到30%的，除非有相反的證據(jù)證明有人持有或控制的表決權(quán)超過自己；能夠決定半數(shù)以上董事會當(dāng)選的；行使和控制表決權(quán)超過名義上第一大股東的，都視為取得了上市公司的控制權(quán)。

王化成、李春玲等認為所謂公司控制權(quán)，是指通過投票權(quán)實現(xiàn)的對企業(yè)主要管理人員的任免權(quán)、對重要經(jīng)營管理活動的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)。控制權(quán)的持有者

(以下簡稱控制方)可以憑借這種權(quán)利，使公司按照符合自己利益的方式經(jīng)營，并從中獲益。

我們認為控制權(quán)是指相關(guān)主體對企業(yè)施以不同程度的影響力。公司控制權(quán)指決定公司管理資源的權(quán)利, 即雇用、解除高層管理者和設(shè)定他們報酬的權(quán)利。 1.2控制權(quán)的表現(xiàn)以及控制權(quán)的爭奪

股權(quán)和債權(quán)均對企業(yè)形成控制權(quán)，有著不同的控制權(quán)形式，共同構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。股權(quán)和債務(wù)既然是一種控制權(quán)基礎(chǔ)，那么，他們二者特定的比例就會構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)?？刂茩?quán)有著不同的外在表現(xiàn)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，從股權(quán)集中度的角度劃分，控制權(quán)表現(xiàn)為絕對控制權(quán)和相對控制權(quán)；從控股股東的性質(zhì)來看，控制權(quán)又表現(xiàn)為國有和民營。由于管理者持股會對管理者與股東之間的代理問題產(chǎn)生影響，從而影響公司的財務(wù)經(jīng)營決策和公司的資源配置，所以管理者持股也成為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的一個重要因素。 控制權(quán)有著不同的表現(xiàn)形式，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，從股權(quán)集中度的角度劃分，控制權(quán)表現(xiàn)為絕對控制權(quán)和相對控制權(quán)。一般來說，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對控股時，可以控制公司過半數(shù)的投票權(quán)，就可以掌握公司的控制權(quán)。相對控股能否實現(xiàn)對公司的控制關(guān)鍵取決于兩點，其一是股權(quán)的分散程度，二是與其他的大股東相比控股股東所持股份在比例上是否具有絕對的優(yōu)勢。

還有就是從股東的性質(zhì)來看，控股權(quán)又表現(xiàn)為國有控制和民營控制。國有控制就是公司大部分的股權(quán)都掌握在國家手里，國家通過控股來掌握對公司的控制。民營控制就是公司的控制權(quán)掌握在私人老板的手中，國家沒有足夠的股權(quán)能夠?qū)ζ鋵嵤┛刂啤?p>基于控制權(quán)的重要性，公司相關(guān)利益者難免對控制權(quán)進行爭奪?？刂茩?quán)的爭斗有幾種表現(xiàn)：以股權(quán)優(yōu)勢獲得控制權(quán)；以管理優(yōu)勢獲得控制權(quán)；以市場優(yōu)勢獲得控制權(quán)；以技術(shù)優(yōu)勢獲得控制權(quán)；以資源優(yōu)勢獲得控制權(quán)。因此，除了“以股權(quán)優(yōu)勢獲得控制權(quán)”之外，任何其他的優(yōu)勢要像獲得控制權(quán)，都必須以提高企業(yè)共益權(quán)威前提。

2．控制權(quán)的影響

2.1控制權(quán)對財務(wù)決策的影響

控制權(quán)最終需要通過公司的理財決策來實現(xiàn)，以對公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。公司的理財決策一般體現(xiàn)為三個方面；籌資決策、投資決策和股利分配。

理財決策是控制權(quán)特征影響現(xiàn)金持有的傳導(dǎo)媒介?？刂茩?quán)特征對現(xiàn)金持有量的影響，主要是通過公司的理財決策體現(xiàn)出來的，即：不同的控制權(quán)特征——公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會的設(shè)置，通過公司的理財決策——籌資決策、投資決策和股利。 “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的存在，使得公司制企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)決策與控制權(quán)呈現(xiàn)出向經(jīng)營管理者集中的傾向，董事長兼任總經(jīng)理、董事兼任副總經(jīng)理等做法更加劇了這種財務(wù)決策機制的集權(quán)程度。

控制權(quán)或所有權(quán)的變化影響和改變的是企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)。一般而言，企業(yè)的資金來源不外三條途徑，即短期負債籌資、長期負債籌資與股權(quán)資本籌資。其中具有長期影響的、戰(zhàn)略意義的籌資決策通常是指長期負債籌資決策與股權(quán)資本籌資決策，又被稱為資本結(jié)構(gòu)決策。企業(yè)所采取的股利決定了企業(yè)自留資金的多少，在很大程度上也決定了企業(yè)籌資決策的制度。 控制權(quán)或所有權(quán)的變化會影響到企業(yè)融資行為。不僅直接影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的自主性、性，而且還會引起企業(yè)利潤分流，損害原有股東的利益，甚至可能會影響到企業(yè)的近期效益與長遠發(fā)展。 2.2控制權(quán)對現(xiàn)金持有的影響

在既有的控制權(quán)特征下，資本支出規(guī)模與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征越顯著，公司面臨的資本支出規(guī)模會越小，現(xiàn)金持有越少；但董事會特征越顯著，公司資本支出規(guī)模會越大，現(xiàn)金持有越多，綜合效應(yīng)會導(dǎo)致持有現(xiàn)金更多。從權(quán)衡理論角度解釋，當(dāng)公司資本支出增加時，為了避免因現(xiàn)金短缺而不得不中途放棄好的項目，從而造成損失，企業(yè)會權(quán)衡現(xiàn)金的持有成本和短缺成本，持有更多的現(xiàn)金，滿足后續(xù)資本支出的需求。同時，擁有優(yōu)質(zhì)投資項目的公司面臨的財務(wù)困境成本較高，因為構(gòu)成企業(yè)價值的優(yōu)質(zhì)投資項目的凈現(xiàn)值在企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)時幾乎完全消失，因此，擁有優(yōu)質(zhì)投資機會的企業(yè)將保持較高的現(xiàn)金持有水平以避免財務(wù)困境的發(fā)生。

在既有的控制權(quán)特征下，財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。這說明當(dāng)控制權(quán)特征和董事會特征越顯著，企業(yè)財務(wù)杠桿越低，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越高。約翰認為，公司可以利用債務(wù)作為現(xiàn)金的替代選擇，較高的財務(wù)杠桿水平能夠代表公司舉債的能力。由于銀行作為債權(quán)人在降低信息成本和獲取信息方面更有相對優(yōu)勢，他們能夠利用內(nèi)部信息更有效地評價和監(jiān)督借款人。銀行向企業(yè)持續(xù)提供貸款或更新貸款的意愿向外界傳遞了企業(yè)的正面信息，從而提高了企業(yè)的外部舉債能力。因此，企業(yè)的財務(wù)杠桿越高，企業(yè)越容易取得外部融資，企業(yè)持有的現(xiàn)金量越低；財務(wù)杠桿越低，現(xiàn)金持有越高。

在既有的控制權(quán)特征下，股利分配意愿與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，即：控制權(quán)特征與董事會特征越顯著，公司分配現(xiàn)金股利的意愿越強，公司的現(xiàn)金持有也就越多。這與歐肯的結(jié)論相同。歐肯認為，在其他條件相同的情況下，愿意支付股利的企業(yè)和那些不愿支付股利的企業(yè)相比，可能持有更多的現(xiàn)金，原因在于他們希望避免因現(xiàn)金短缺而不能支持他們的股利情形的出現(xiàn)。 2.3對股利分配的影響

影響家族上市公司現(xiàn)金股利的因素有很多，除了公司的客觀條件如財務(wù)狀況外，終極控制人作為財務(wù)決策的主體，其特征對現(xiàn)金股利分配也有很大影響。我們從終極控制人角度出發(fā)，在一定程度上考察了上市公司制定股利的深層次動因，結(jié)果如下：終極控制人現(xiàn)金流權(quán)越大，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越低，越傾向于分配現(xiàn)金股利而且股利支付水平也越高，說明這種情況下終極控制人更傾向于獲得共享收益；相比非創(chuàng)始家族上市公司而言，創(chuàng)始家族上市公司現(xiàn)金股利分配的傾向和力度更大；與終極控制人未擔(dān)任管理者的家族上市公司相比，擔(dān)任管理者的家族上市公司更傾向于分配現(xiàn)金股利，股利支付水平也相對較高；股利分置改革后，家族上市公司終極控制人對中小股東的利益侵占動機有所減弱。 2.4控制權(quán)對公司價值的影響

盡管股權(quán)結(jié)構(gòu)之外仍然存在市場的因素能對經(jīng)營者權(quán)力起約束作用，但這種控制作為外部控制方式的作用是被動的，主動的控制方式是股權(quán)控制。在股權(quán)有權(quán)結(jié)構(gòu)特征下，由于公司的控股大股東擁有足夠的激勵去監(jiān)督管理者，公司的委托代理問題不再表現(xiàn)為所有者與管理者之間的沖突，而是主要表現(xiàn)為大股東與小股東之間利益沖突的“第二類代理問題”，因為大股東這種對控制當(dāng)所有權(quán)分散時，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東的監(jiān)督效應(yīng)會趨于明顯，此時公司價值隨著股權(quán)集中度的提高而增加；而隨著股權(quán)集中度的進一步增加，由于大股東掏空的“隧道效應(yīng)”，公司價值會隨著股集中度的上升而下降，公司價值是股東“監(jiān)督效應(yīng)”和“隧道效應(yīng)”的綜合體現(xiàn)。

公司所有權(quán)與控制權(quán)的嚴重分離會影響其公司價值，進而會影響投資者的投資決策。上市公司所有權(quán)越高，兩權(quán)分離度越小時，機構(gòu)投資者（主要是證券投資基金）持股比例越高；而且兩權(quán)分離度指標對機構(gòu)投資者持股決策的影響在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯?？梢钥闯鑫覈鴻C構(gòu)投資者總體上能夠做到自我利益保護，在投資者保護方面發(fā)揮積極的作用，但是這種作用的發(fā)揮在機構(gòu)投資者類型中存在顯著差異。

張華等（2004）考察了我國民營上市企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)以及二者的分離對企業(yè)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)民營上市企業(yè)的最終控制多采用金字塔方式從而以用較少的投資控制較多的股份，兩權(quán)的分離造成了企業(yè)價值的下降。葉勇等（2005）通過追蹤上市公司的終極控制股東發(fā)現(xiàn)，對于中國的上市公司整體而言，終極控制股東投入的現(xiàn)金流平均只有 39.33%，而其擁有的控制權(quán)平均為 43.67%，兩者的比值為 0.0，而且終極控制股東為家族的上市公司，它們的所有權(quán)和控制權(quán)最有可能偏離。葉勇等（2007）實證研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的終極制股東普遍運用投資公司控股、金字塔結(jié)構(gòu)的方式獲取控制權(quán)，并因此使

其控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生偏離，且偏離幅度越大，上市公司的市場價值就越小，終極控制股東對小股東剝削的程度就越大，其中又以終極控制股東為家族企業(yè)的上市公司最為嚴重。

所有權(quán)和控制權(quán)的分離會影響公司價值，進而影響投資者的利益。針對上市公司控股股東可能給中小股東帶來的利益侵害，持股比例相對較高的機構(gòu)投資者更有可能對此進行監(jiān)督，降低自身利益被侵害的可能性。因為機構(gòu)投資者由于其持股量較大，有強烈的動機去監(jiān)督管理層的行為，避免搭便車行為的出現(xiàn)，會慎重考慮公司決策所帶來的每股成本與收益，減少股東投票權(quán)可能產(chǎn)生的負的外部性，同時他們可以通過代理權(quán)競爭或接管給管理當(dāng)局施壓，從而有效地克服現(xiàn)代公司中存在的委托代理問題，實現(xiàn)公司價值最大化。 2.5控制權(quán)私有收益對公司治理的影響

大股東作為公司實際掌握控制權(quán)的人，其對控制權(quán)私有收益的追求必然會影響公司決策，尤其是以投、融資為主的重大財務(wù)決策。

從融資決策和資本結(jié)構(gòu)角度出發(fā),由于控股股東具有獲取控制權(quán)私有收益的動機，使得其更加(相對于非控股股東)偏好于過早或過高風(fēng)險的投資，而這種近似的行為不僅損害了中小股東的利益，而且投資風(fēng)險的上升也嚴重損害了債權(quán)人債權(quán)的安全性，理性的債權(quán)人會準確地預(yù)期到控股股東代理對企業(yè)投資風(fēng)險增加的影響，并對債權(quán)要求更高的收益率以補償風(fēng)險的增加，或在債務(wù)契約中加入諸多性條款，這些行為都使得債權(quán)人的契約成本明顯增加。 由于大股東在公司治理中的兩面性，它既能在公司治理中發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)產(chǎn)生收益，也會因為對控制權(quán)私有收益的追求侵害小股東的利益產(chǎn)生成本。盡管目前一系列的研究好像突出了股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的弊端也就從反面論證了大股東的必要性，但是我們卻并不能就此斷定大股東一定有助于公司治理的改善。事實上，成功的公司治理系統(tǒng)決不僅僅是公司微觀層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整問題，而應(yīng)該是微觀層面上股權(quán)治理效應(yīng)與宏觀層面上的法律和制度保障機制的結(jié)合。從投資者法律保護機制和政治角度去探討大股東出現(xiàn)的深層次原因，尤其是針對我國特殊的制度背景下大股東尋租問題的探討，不僅可以深入全面地剖析除經(jīng)濟因素以外在世界范圍內(nèi)大股東及所有權(quán)集中趨勢出現(xiàn)的制度因素，而且對建立一個全面的大股東及控制權(quán)私有收益約束機制有著重要意義，對完善我國投資者法律保護同樣也有重要作用。 3.國美之爭

黃光裕，最大股東，國美創(chuàng)始人。陳曉，董事會。貝恩資本是一家總部在美國的大型私募股權(quán)投資基金，在去年6月國美陷入“迷局”時認購了15.9億元可轉(zhuǎn)債，相當(dāng)于持有經(jīng)發(fā)行轉(zhuǎn)換股份擴大后公司總股本的11.3%。 3.1事起：國美電器大股東黃光裕否決貝恩董事

在國美電器正在走出危機恢復(fù)正增長的情況下，擁有31.6%股權(quán)的國美電器大股東在5月11日的年度股東大會上突然發(fā)難，向貝恩投資提出的三位非執(zhí)行董事投出了反對票。

3.2沖突：貝恩三股東不顧反對依然連任

由2008年中國首富黃光?？刂频膬杉铱毓晒荆镀狈磳廊欢逻B任。但董事會一致同意推翻股東大會結(jié)果，重新任命竺稼、雷彥(Ian Andrew Reynolds)、王勵弘三人繼續(xù)擔(dān)任董事。 3.3沖突激化：黃光裕獄中發(fā)信要求陳曉下課

現(xiàn)任董事局陳曉8月4日收到黃光裕代表公司的要求信函，要求召開臨時股東大會撤銷陳曉董事局職務(wù)、撤銷國美現(xiàn)任副總裁孫一丁執(zhí)行董事職務(wù)。至此，黃光裕與國美電器現(xiàn)任管理層的矛盾大白天下。 3.4反擊：國美電器起訴黃光裕

國美電器發(fā)布公告稱，董事局決議，對公司的間接持股股東及前任執(zhí)行董事黃光裕進行法律起訴。其中包括，就黃光裕于2008年1月及2月前后，回購公司股份中被指的違反公司董事的信托責(zé)任及信任的行為尋求賠償 4. 國美之爭的實質(zhì)和作用 4.1國美之爭的實質(zhì)

國美之爭的起因是國美的大股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾激化，實質(zhì)是國美以黃光裕代表的大股東和陳曉代表的管理層誰取得控制權(quán)之爭，是家族經(jīng)營方式與現(xiàn)代公司制度直接的碰撞。 4.2國美之爭的作用

國美之爭對中國企業(yè)的作用，它敲響了民營企業(yè)家尤其是上市公司對全局利益把握，不僅要滿足大股東利益，更要關(guān)注全體股民的利益。這不只是道德的問題，更是企業(yè)健全發(fā)展、基業(yè)長青的基本原則。只有依靠健全的治理制度、利益共享的機制才能讓企業(yè)走向穩(wěn)健。它對管理職業(yè)經(jīng)理人有一定的警醒作用，根據(jù)數(shù)字100市場研究公司的在線調(diào)查，80.7%的受訪者認為大股東和職業(yè)經(jīng)理人之間存在信托義務(wù)。業(yè)內(nèi)普遍認為，受人之托，要忠人之事。 作為職業(yè)經(jīng)理人，首先要維護股東的利益，其次是要承擔(dān)信托責(zé)任。陳黃之爭最終將“道德”推舉至最高點，他們對創(chuàng)業(yè)者們不僅是一種極為深刻的“風(fēng)險教育”，也使得正在成長的中國職業(yè)經(jīng)理人階層，背負道德審判的十字架，在推進企業(yè)管理變革時更加如履薄冰。

家族企業(yè)也應(yīng)借此反思公司治理結(jié)構(gòu)。國美的控制權(quán)之爭給公司治理上了一堂極為深刻的實踐課。特別是對已經(jīng)發(fā)展壯大起來的家族企業(yè)來說，上市并不是簡單的從資本市場圈錢那么簡單或有利。當(dāng)公司從完全的家族企業(yè)變成公眾企業(yè)后，實際上也意味著創(chuàng)始家族放棄了對公司的絕對控制。即使保持了絕對大股東地位，也面臨資本市場“用腳投票”的脅迫。如果只是保持相對大股東地位，則可能遭遇被驅(qū)逐出公司權(quán)力階層的風(fēng)險。因此良好的溝通與健康合理的管理機制設(shè)定有利于公司發(fā)展。 紛爭的結(jié)果對國美的影響

5.1對財務(wù)決策的影響

5.1.1投資決策：陳曉之國美五年規(guī)劃——電子商務(wù)做到150億元規(guī)模、賣場經(jīng)營轉(zhuǎn)化為商品經(jīng)營、有效門店數(shù)將達2000家。陳曉在控股權(quán)之爭中取得了勝利，擁有了國美的經(jīng)營權(quán)，因此他提出的五年規(guī)劃必將得到實施。國美電器將在原有的電子商務(wù)平臺上，重新規(guī)劃了新的發(fā)展模式，國美新的電子商務(wù)將著重針對年輕群體的特色商品，和對二三級市場的滲透，3C產(chǎn)品將成為國美電子商務(wù)的核心商品。國美五年規(guī)劃中，電子商務(wù)將實現(xiàn)150億元的規(guī)模，占網(wǎng)購市場規(guī)模的15%；聚焦重點市場的集群，著重于地區(qū)規(guī)模優(yōu)勢，關(guān)注規(guī)模的系統(tǒng)效益。在一級市場將持續(xù)進行網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，并依據(jù)區(qū)域消費特色及商圈的差異，形成不同的門店模式；在二級市場，將實施新的供應(yīng)鏈整合系統(tǒng)，并著力有效對二級市場進行滲透。到2014年，國美電器的有效門店數(shù)將達到2000家。

5.1.2籌資決策

按照五年計劃的融資需求，國美電器可能增發(fā)20%。9月28日黃光裕提議的關(guān)于撤銷本公司于2010年5月21日召開股東周年大會上通過的配發(fā)、發(fā)行及買賣本公司股份之一般授權(quán)在股東大會通過，說明國美不會行使一般授權(quán)配售公司股票以進行融資。

黃光裕事件導(dǎo)致國美面臨資金斷裂的危險，這是國美面臨的最大風(fēng)險。根據(jù)公告信息，截止到2008年末，國美應(yīng)付賬款以及應(yīng)付票據(jù)高達129億元，與此同時，公司持有的現(xiàn)金等價物約為30.51億元，比2007年末下降了50%以上，現(xiàn)金流壓力巨大。更為嚴重的是，國美的盈利能力也讓投資人擔(dān)心。2008年財報顯示，國美當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤10.48億元，同比利潤約下降了7%。這是國美上市以來凈利潤首次下滑，也是國美上市公司部分首次總收入和凈利潤兩個指標上低于競爭對手蘇寧電器。另外國美將于2010年5月到期一筆46億元可轉(zhuǎn)股債，如果債權(quán)人選擇全部贖回，國美電器依靠經(jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法償還，惟一的選擇就是售股或增發(fā)。但在黃光裕事件后，國美股價急挫，來自銀行基金和供應(yīng)商等方面的財務(wù)壓力劇增，為了籌集充足的資金，國美電器高層將目光投向海內(nèi)外投資機構(gòu)，比如貝恩資本。但作為財務(wù)投資者，其追求的是投資收益，但在大股東不認同公司管理層，并可能不斷干預(yù)、反對管理層、牽制國美經(jīng)營的情況下，是很難獲得更高的財務(wù)投資收益的。因此，國美的籌資將會面臨很大的困難。

5.1.3利潤分配決策：在9月15日，貝恩資本發(fā)布債轉(zhuǎn)股公告，15.9億元人民幣債務(wù)投資通過轉(zhuǎn)股，占國美股份9.98%，成為國美第二大股東，加上陳曉的1.47%，總計11.27%。黃光裕家族所占股份稀釋為30.67%。由于利潤分配決策方案由董事會提出預(yù)案，然后由股東大會表決通過。陳曉的勝出說明大部分股東是認同他的，加上黃光裕家族所占股份的減少，其對利潤分配的主導(dǎo)權(quán)也相對減少。

5.2對企業(yè)經(jīng)營的影響：

國美可能。在國美這一品牌旗下，其實分為上市公司資產(chǎn)和非上市公司資產(chǎn)。目前國美集團的372家非上市公司門店歸黃光裕所有。黃光裕方面曾給

國美管理層去函，如果五項提議在9月28日股東特別大會上未獲通過，有意終止國美上市公司與國美非上市公司之間的采購和管理協(xié)議。如果黃光裕執(zhí)意將非上市公司部分的資產(chǎn)來出來單干，國美上市公司將面臨兩個國美競爭的內(nèi)耗格局。

國美上市公司可能會失去“國美”品牌。目前，國美商標所有權(quán)歸黃光裕所有，自2004年授權(quán)給國美電器上市公司使用，國美電器發(fā)言人表示，雖然2014年會有“延續(xù)”手續(xù)，但屬于“自動續(xù)延”性質(zhì)。但如果黃光裕執(zhí)意要收回“國美”商標所有權(quán)，這可能引發(fā)上市公司與非上市公司的商標之爭。如果失去這一品牌，國美上市公司的銷售量勢必會大大下降。

經(jīng)營方向由“賣場經(jīng)營”轉(zhuǎn)化為“商品經(jīng)營”。過去，黃光裕的主要經(jīng)營方向是增加門店數(shù)量今年6月份，陳曉在上海曾經(jīng)發(fā)布過國美未來的五年戰(zhàn)略，指出國美未來的發(fā)展方向是由“賣場經(jīng)營”轉(zhuǎn)化為“商品經(jīng)營”，在持續(xù)保持有效的規(guī)模領(lǐng)先的基礎(chǔ)上，更加注重企業(yè)自身核心競爭力的打造和商業(yè)模式的創(chuàng)新，即在持續(xù)有效的門店擴張同時，國美更加強調(diào)提升單店門店產(chǎn)能。股東們選擇了陳曉，即選擇了國美原先的經(jīng)營團隊所制定的國美發(fā)展戰(zhàn)略。 管理層治理可能會受到很大干擾。從投票結(jié)果來看，陳曉保住了董事長的位置，但卻很難能在國美長期呆下去。他今后在國美的經(jīng)營管理將會不斷受到大股東黃光裕的強力干擾。在大股東與管理層的長期爭執(zhí)中，國美的經(jīng)營管理水平可能會不斷下降，其市場地位會繼續(xù)萎縮。其最終的受害者將是國美所有的股東。

董事會的性加強。董事會作為股東的代理機構(gòu)而存在，它在增進股東財富并保護股東權(quán)益方面扮演著核心的控制作用。董事會的性加強一方面可以提高董事會的決策質(zhì)量并對內(nèi)部董事起到一種制衡作用。眾所周知，黃光裕向來就是國美電器的標志、代表，他的意志對于公司決策起著舉足輕重的甚至是決定性的影響，這就反映了國美董事會的無力與性缺失。對于國美的控股權(quán)之爭是才是真正吸引黃光裕注意的，他提出的罷免陳曉，以及提議3名新任執(zhí)行董事都是為了將國美重新納入自己掌控之中，這會嚴重破壞董事會性。公司法規(guī)定，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過?，F(xiàn)黃光裕所持股份已經(jīng)低于國美1/3，并且陳曉很可能增發(fā)20%的新股，這將會導(dǎo)致黃光裕所持股份的進一步減少，控股權(quán)進一步被稀釋，黃光裕對國美的控制力也將進一步被削弱，董事會的性會相對加強。 6.對策和建議。

（1）建立與完善職業(yè)經(jīng)理人制度，協(xié)調(diào)股東與職業(yè)經(jīng)理人的矛盾。 股東代表公司的所有者，職業(yè)經(jīng)理人如陳曉這樣的董事長屬于公司的實際的決策者和經(jīng)營。職業(yè)經(jīng)理人市場的發(fā)展是公司控制權(quán)市場發(fā)展的標志。一個成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場和完善的職業(yè)經(jīng)理人制度，才能保持公司控制權(quán)市場和資產(chǎn)重組的穩(wěn)定和健康的發(fā)展。目前，我國上市公司管理層人員都是由大股東推薦或其他委派方式產(chǎn)生，隨著我國資本市場股權(quán)社會化進程的加快，上市公司

對職業(yè)經(jīng)理人的需要，將會促使職業(yè)經(jīng)理人市場的進一步發(fā)展和職業(yè)經(jīng)理人制度的完善。在國美控股權(quán)之爭里面，以黃光裕為代表的所有者和以陳曉為代表的公司管理者，職業(yè)經(jīng)理人雙方為了各自的利益以及利益代表大打出手，至少說明國美的職業(yè)經(jīng)理人制度是不完善的。創(chuàng)業(yè)者與職業(yè)經(jīng)理人直接不僅僅考“情感信任”，而且應(yīng)該靠健全的規(guī)則形成的“機制信任”來確立相互的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，做到授權(quán)明確，應(yīng)有相應(yīng)的救濟渠道防范其中的法律風(fēng)險。其實除了國美，過去20年間，中國民營企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人與老板爭利的事情也不勝枚舉。 也許經(jīng)過這次事件，《公司法》會重新架構(gòu)股東與職業(yè)經(jīng)理人的關(guān)系，更加明晰股東作為出資人擁有監(jiān)督權(quán)，而職業(yè)經(jīng)理人作為受托責(zé)任人擁有公司的經(jīng)營權(quán)。此外，也應(yīng)該完善公司的管理層激勵制度，員工持股計劃等現(xiàn)代新興的激勵制度有必要實施，減少公司所有者和管理層直接的利益矛盾是減少雙方矛盾的根本問題。

（2）上市公司的公司治理，一切依照法律辦事，公司相關(guān)利益主體應(yīng)該各自在法律允許的范圍內(nèi)扮演好角色。

在我國《公司法》中，股東大會是公司最高權(quán)力機構(gòu)股東會中心制，“執(zhí)行股東大會的決議”是董事會的主要職責(zé)之一。我國屬于法系，而國美的注冊地在百慕大，上市地點在，這兩個地方均屬于英美法系。法系講究“股東會中心制”，即董事會只擁有股東明確授予的權(quán)力；而英美法系實行屬于“董事會中心制“，即除了股東保留的，董事會具有一切權(quán)力。國美事件中，在年度大會投票形成決議的情況下，董事會已”投票結(jié)果并沒有真正反正大部分股東的意愿 “為由，否決了股東大會的相關(guān)決議，其依據(jù)是國美電器公司章程中的表述：股東大會授權(quán)公司董事會有權(quán)在不經(jīng)股東大會同意的情況下任命公司非執(zhí)行董事，直至下一屆股東大會投票否決，國美董事會的再否決正是根據(jù)英美法系”為明確禁止即合規(guī)“的原則。黃光裕輸與其說輸在陳曉，不如說輸在法律制度，黃光裕想要憑借個人創(chuàng)業(yè)者和大股東的地位稱霸國美，卻采用了不為現(xiàn)代法律認可的手段和途徑，而陳曉則以法律辦事獲得股東最終的認可和方案的通過。

（3）家族企業(yè)從創(chuàng)業(yè)期到經(jīng)營期，應(yīng)該逐步適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度的管理。 像國美這樣的典型的家族企業(yè)經(jīng)歷從創(chuàng)業(yè)期到經(jīng)營期的轉(zhuǎn)變，成為上市公司，應(yīng)該逐步適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度的管理。這種轉(zhuǎn)換包括公司創(chuàng)業(yè)者的合理退出，公司治理人的心態(tài)轉(zhuǎn)變，公司職業(yè)經(jīng)理人的合理引進和控制，公司管理和經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變等。黃光裕過去是國美的主要決策者和領(lǐng)導(dǎo)人，在08年入獄以后面對公司的一系列轉(zhuǎn)變諸如引進貝恩之本特別是到后來陳曉逐漸在公司確立越來越大的實際控制權(quán)而自己的地位和控制權(quán)得到削弱這樣的變化感到無法接受，無論是從心理還是事實的利益，都無法適應(yīng)這樣的變化，所以雙方矛盾的激化而導(dǎo)致這次控股權(quán)之爭在所難免。給我們的警示就是，家族企業(yè)家長式作風(fēng)無法適應(yīng)現(xiàn)代公司管理制度的要求，所以公司要想發(fā)展就必須轉(zhuǎn)變管理模式，在這種變化過程中，作為過去的企業(yè)“家長“必須轉(zhuǎn)變心態(tài)和控制管理公司的方式，以合法為前提謀取自己的控制權(quán)和利益。對于黃光裕這樣的股東來說就是實現(xiàn)從管理者到股東，從決策權(quán)到監(jiān)督權(quán)的轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮監(jiān)督權(quán)的效益。只有這樣對公司未來的發(fā)展才能有幫助，并且不同時期適合公司發(fā)展的經(jīng)

營策略和方式是應(yīng)該不同的，一切以應(yīng)以公司利益最大化和股東利益最大化為目的。

（4）中小股東也應(yīng)該運用法律武器維護自己的權(quán)益。在大股東與公司管理層的控制權(quán)爭奪中，作為中小股東往往成為利益的犧牲者，所以應(yīng)該以法律武器和集合手中的股權(quán)，充分行使所擁有的權(quán)利，維護自己的合法權(quán)益，防止大股東利用股權(quán)損害自己的利益以實現(xiàn)自己的私利或者被管理層利用。

（5）上市公司應(yīng)該避免大爭奪和內(nèi)耗，保持公司穩(wěn)定，穩(wěn)定公司價值。國美的控制權(quán)之爭中，無論陳曉贏還是黃光裕贏，不要忘記還有作為國美競爭對手的蘇寧電器等家電企業(yè)正在趕超國美的家電企業(yè)霸主地位.在2008年上半年蘇寧的銷售收入為國美集團的70.09%，但在2010年上半年，蘇寧收入差不多已經(jīng)趕上國美集團。在10月31日，競爭對手蘇寧電器發(fā)布季報顯示，今年第三季度在內(nèi)地凈增連鎖店面131家，創(chuàng)下歷年季度開店新紀錄；前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入3億元，同比增長30.61%;凈利潤28.27億元，同比增長43.58%;每股收益0.4042元，同比增長38.09%凈利潤28.3億元，同比增長43.58%；三季度實現(xiàn)營業(yè)收入182.46億元;同比增長28.14%;凈利潤8.億元，同比增長21.23%;每股收益0.1221元，同比增長16.62%。而國美三季度報告顯示：前三季度國美銷售收入約為372.7億元，同比增18.58%。同期實現(xiàn)利潤14.4億元，較去年的9.65億元增長了49.27%。從這些數(shù)據(jù)我們可以看出，蘇寧前三季度收入已經(jīng)超過國美，利潤增長也比國美快很多。國美電器上市部分前三季度利潤約為蘇寧電器一半，收入為后者68.5%。所以國美應(yīng)該逐步調(diào)整狀態(tài)，使管理層的工作重心得以回落到業(yè)務(wù)發(fā)展和經(jīng)營上，保持公司的穩(wěn)定發(fā)展和逐步增長，保持行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，再次拉開國美電器與競爭對手的差距，打造更強、更具盈利能力的國美。不要因為類似控制權(quán)之爭的內(nèi)耗給對手以可乘之機。

（6）謹慎引入資本。在資本市場上，只有利益最大化，追逐利益是其唯一目的，對于資本運作機構(gòu)來講，沒有永久的朋友，也沒有永久的敵人，只有永遠的利益。摩根斯坦利投資蒙牛，新橋投資入股深發(fā)展都是為了贏取高額利潤，貝恩投資國美也是如此。對于中國企業(yè)來講，外資不會救人與水火之中卻可能會落井下石。貝恩入股國美，既不是為了黃光裕也不是為了陳曉，他是為了他自己。從今年4月開始和國美接觸，不到8個月，貝恩就獲利22.4億元，收益率超140%。之所以選擇支持陳曉那也是因為陳曉符合他利益最大化的原則,能給他帶來更多的利益，所以他選擇實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股來稀釋黃光裕股權(quán)支持陳曉，成為國美第二大股東?？刂茩?quán)之爭的結(jié)果“重選竺稼為非執(zhí)行董事”、“重選Ian Andrew Reynolds為非執(zhí)行董事”、“重選王勵弘為非執(zhí)行董事”三項動議得以通過，貝恩的三位代表都得以入座，并且貝恩代言人竺稼曾表示貝恩不跟任何人捆綁，支持管理層并不表示支持陳曉，陳曉不代表國美管理層，國美現(xiàn)有管理層是指王俊洲、魏秋立等一些人，并不包括陳曉。所以表面上貝恩支持陳曉實際上是為自己謀取最大的利益。整個國美內(nèi)戰(zhàn)告一段落后，貝恩只用了16億元，就獲得了國美9.98%股權(quán)，市值超過38.4億元，收益率超

140%。如果當(dāng)初貝恩任由大股東將陳曉掃地出門，根據(jù)協(xié)議，其約16億元的投資，也能收回24億元，收益率為50%；9月15日，在貝恩實施債轉(zhuǎn)股后，獲得國美9.98%股權(quán)，按照當(dāng)日的國美電器收盤價2.34港元計算，貝恩持股市值為

37.4億元，投資收益率高達137%。不僅如此，貝恩還在11人的國美董事會中擁有4個席位，比重超過40%。如果將陳曉和孫一丁也算作貝恩一方的盟友，那么貝恩在董事會中的“勢力”已超過半數(shù)。僅以此就說明貝恩是此次國美內(nèi)戰(zhàn)中的最大贏家。所以中國民營企業(yè)家在引入外資的時候同時要清醒認識外資的實質(zhì)、動機以及它的破壞性，合理利用外資，控制外資的引進風(fēng)險。 7．文章不足

文章結(jié)合理論和案例分析綜合論述上市公司控制權(quán)之爭對公司的影響，在理論部分由于資源有限以及組員個人能力有限，導(dǎo)致理論有部分論述不完全；此外，案例分析中，由于國美控股權(quán)之爭事情發(fā)生比較新，一系列后續(xù)影響至今仍然并未凸顯以及組員個人分析能力和分析視角問題，可能導(dǎo)致分析不透徹，總結(jié)歸納不完全。 8．致謝

感謝羅老師對論文思路的指導(dǎo)，以及組員的齊心協(xié)力和共同努力。 9．參考文獻

[1]王志強. 上市公司控制權(quán)交易溢價的計量考察及其影響因素探析[J],現(xiàn)代財經(jīng),2007(5):98-99

[2]董秀良. 上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu): 問題與對策[J], 當(dāng)代經(jīng)濟研究,2002(3):44-47

[3]許文彬. 我國上市公司控制權(quán)私利的實證研究[J],中國工商經(jīng)濟2009(2))；55

[4]鄭曉峰. 股權(quán)分置改革與我國電力上市公司控制權(quán)[J],2006 年管理論叢與教育研究?？痆 J ]:167

[5]施東暉. 上市公司控制權(quán)價值的實證研究[J], 經(jīng)濟科學(xué),2003,(6)： [6]楊利華.我國上市公司控制權(quán)缺陷及其治理.培正商學(xué)院學(xué)報[J],2004（3）：77-

[7]葉勇. 不同行業(yè)的上市公司控制權(quán)差異和績效分析[J],統(tǒng)計觀察,2005(4):86-88

[8]齊偉山. 我國上市公司控制權(quán)收益的實證研究[J], 金融教學(xué)與研究[ J ]..2004(6)：22-24

[9]石水平. 上市公司控制權(quán)爭奪的動機及其特征[J],當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué),2007(7)：34-43

[10] 許 萍. 我國上市公司控制權(quán)市場資源配置效率研究[J],經(jīng)濟視線,2010(1):90-96

[11] 林建秀,《控制模式與公司業(yè)績研究》[D] ,廈門大學(xué)，2006.12

[12]孫建平，上市公司控股權(quán)對企業(yè)價值影響研究[J]，商業(yè)時代，2010年第03期

[13]白重恩、劉俏、陸淵、宋敏、張俊喜．中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究[J]．經(jīng)濟研究，2005(2)：

[14]呂長江 周縣華，公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動機——基于代理成本和利益侵占的分析[J]，南開管理評論，2005（3）

[15] 義,中國公司控制權(quán)市場形態(tài)與效率分析[D]復(fù)旦大學(xué), 2003 [16] 石水平, 控制權(quán)轉(zhuǎn)移、控股股東與大股東利益侵占──來自上市公司高管變更的經(jīng)驗證據(jù)[J], 暨南學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2009,(04)

[17] 余鵬翼, 家族企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移、融資結(jié)構(gòu)與公司治理[J], 金融教學(xué)與研究, 2005, (03)

[20]王劍敏,孫伯燦,王曉云. 控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司財務(wù)績效及其影響因素的

實證研究[J],重慶大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版), 2006,(05)

[45] Frontiers of Economics in China ,Volume 3, Number 4, 513-530, -008-0025-5

[46] Vernon J. Richardson and James F. Waegelein,The Influence of Long-Term Performance Plans on Earnings Management and Firm Performance, Review of Quantitative Finance and Accounting ,Volume 18, Number 2, 161-183,

[47] Kin-Wai Lee, Corporate voluntary disclosure and the separation of cash flow rights from control rights ,Review of Quantitative Finance and Accounting ,Volume 28, Number 4, 393-416, [48] Chaur-Shiuh Young, Liu-Ching Tsai and Hui-Wen Hsu, The effect of controlling

shareholders’ excess board seats control on financial restatements: evidence from Taiwan , Review of Quantitative Finance and Accounting ,Volume 30, Number 3, 297-314,

[49] Erik Dietzenbacher and Umed Temurshoev,Ownership relations in the presence of cross-shareholding, Journal of Economics ,Volume 95, Number 3, 1-212,

[50] K. P. Ramaswamy and James F. Waegelein ,Firm Financial Performance Following Mergers, Review of Quantitative Finance and Accounting ,Volume 20, Number 2, 115-126,